Pratique des marchés financiers

Droits fondamentaux des actionnaires (dans la plupart des pays)

! Droit à l'information. ! Droit de vote à l'Assemblée Générale. ! Droit au dividende. ! Droit sur le capital.

Risques pour un actionnaire

! Faillite. ! Dilution. ! Mauvaise gestion. ! Liquidité.

BPAe

= bénéfice par action attendu pour l'année en cours

Risques des obligations

Les créances bénéficient d'une priorité sur les actifs d'une société et sont donc moins risquées que les actions. Les obligations sont néanmoins exposées à d'autres types de risques : ! Taux d'intérêt (quand taux augmente, perte d'argent sur prix des obligations) ! Signature (risque de défaut) ! Liquidité. ! Inflation (anticipée) ! Contrat (close bizarre, se faire piégée)

Que sont obligés de faire les investisseurs quand les taux d'intérêt réels sont négatifs?

Lorsque les taux d'intérêt réels sont négatifs, les actifs « sans risque » (obligations d'Etat) ne permettent plus de générer des rendements réels positifs. Pour espérer les obtenir, les investisseurs sont forcés de choisir des classes d'actifs plus risquées.

Principaux instruments du marché monétaire au sens large

! Bons du Trésor. Titres de dette publique à court terme émises par les Etats. Aux US: « Treasury Bills ». (< 1 an) ! Certificats de dépôt. Titres de créance à court terme émis par des établissements de crédit. Aux US: « Certificates of Deposit » ou CDs. ! Billets de trésorerie. Titres de créance à court terme émis par des entreprises non-bancaires. Aux US: « Commercial Paper ». ! Swaps de taux. Contrats entre deux institutions financières visant à échanger des cash flows.

3 catégories principales des marchés financiers

! Droits de propriété - actions. ! Droits de créance - marché monétaire, obligations. ! Droits d'achat ou de vente d'actifs financiers - produits dérivés.

Principaux taux de référence sur le marché interbancaire

! EONIA - taux EUR au jour le jour (« overnight »). ! Euribor - taux d'intérêt de référence de la zone Euro. Quinze maturités de 1 semaine à 12 mois. ! Libor - taux d'intérêt de référence de la place de Londres (10 monnaies, 15 maturités). Ils vont progressivement disparaître et chaque pays aura ses propres taux de référence (en Suisse, le SARON existe depuis 2019).

Types de gestion de portefeuille

! Gestion de type passive, c'est-à-dire qui vise la réplication des performances d'un indice de référence, appelé benchmark. ! Gestion de type active, qui se décline en deux catégories très différentes : ! Gestion traditionnelle (« long only ») qui cherche à sur-performer un indice de référence; ! Gestion alternative, qui recherche le rendement absolu.

2 types d'actions

! L'action ordinaire (« common shares »). ! L'action de préférence (« preferred shares »).

3 types d'opérations du marché primaire

! L'offre publique (« IPO »). ! L'offre de droits aux actionnaires existants (droit préférentiel de souscription). ! Le placement privé.

Les raisons pour lesquelles les investisseurs sont attirés par les actions

! La recherche de croissance du capital sur le long terme. En schématisant, les entreprises devraient croître au rythme de l'économie. En présence de levier financier (dette), la croissance des fonds propres peut être bien plus élevée. De plus, certains secteurs croissent plus vite que l'économie... et certaines entreprises croissent également plus vite que leur secteur ! Les « success-stories » alimentent ces recherches. ! La recherche de rendement à travers les dividendes. Sur le long terme, les dividendes réinvestis augmentent substantiellement la performance d'un portefeuille d'actions diversifié. Mais ils sont taxés comme revenu. ! La spéculation. En raison de leur volatilité, les actions individuelles (et même les indices) offrent la possibilité de gains rapides. Sans parler de tous les dérivés liés aux actions et les stratégies qu'elles permettent.

Les instituts bancaires sont un cas à part pour plusieurs raisons : (marché actions)

! Les banques commerciales ont un rôle direct dans la création de monnaie et ont donc un accès privilégié à la Banque Centrale (qui sert de bailleur de dernier recours). ! Les banques commerciales détiennent l'épargne de leurs clients sous forme de dépôts. Ils bénéficient de garanties (limitées) de l'Etat. ! Les banques commerciales ont également un rôle-clé dans l'économie car elles fournissent des prêts financiers aux agents économiques. ! Les banques ont un bilan fortement déséquilibré avec peu de fonds propres. Elles font l'objet d'un contrôle étroit de la part du régulateur. ! Le bilan des banques est également fortement déséquilibré en termes de maturités (elle prêtent à long terme et empruntent à court terme). La crise de 2007-08 a touché le fond lors de la faillite de la banque d'affaires Lehman Brothers, que les autorités ont laissé tomber. Or, on a frôlé la crise systémique car par le jeu des produits dérivés croisés cette faillite a eu un impact considérable sur le système financier mondial.

Caractéristiques d'un benchmark obligataire

! Les constituants (« member ») de l'indice sont les émetteurs, ce qui implique qu'un émetteur peut être présenté par une ou plusieurs de ses obligations dans un indice; ! La pondération de chaque constituant de l'indice est fonction de la taille totale de ses émissions obligataires (« market capitalization »); ! Les indices sont calculés en fonction du prix constaté sur le marché pour chaque obligation, ainsi que des coupons versés (« Total Return »). Ils sont en général disponibles sur une base journalière. ! Les obligations choisies pour représenter un émetteur sont généralement celles qui sont les plus liquides (grandes émissions). ! Ces indices sont investissables en théorie, mais en pratique ils sont répliqués par des produits passifs (fonds de placement, ETFs) qui permettent aux investisseurs d'être exposés aux performances de cet indice (après déduction des frais de gestion).

2 types de marchés secondaires

! Les marchés organisés (« exchanges »). ! Les marchés de gré à gré (« over the counter » ou OTC).

3 modes de fonctionnement des marchés

! Marchés gouvernés par les ordres (marchés organisés). ! Marchés gouvernés par les prix (« market makers »). ! Marchés dits de « fixing ».

Types d'obligations courantes

! Obligation à coupon fixe (classique). ! Obligation à zéro coupon. ! Obligation convertible (en actions). ! Obligation indexée à l'inflation. ! Obligation de titrisation (« Asset-Backed Securities »).

Les 3 principales sources de risque d'une obligation convertible (gestion de portefeuille active, gestion alternative)

! Risque action : il va vendre à découvert l'action sous-jacente de manière dynamique (« delta-hedging » de l'option call). Ce faisant, il couvre son risque action mais génère également des profits de trading directement corrélés à la volatilité du titre. ! Risque de crédit : à l'aide de CDS (« Credit Default Swaps ») le gérant peut se couvrir contre le risque de défaut, mais également neutraliser les fluctuations du cours des convertibles liées au risque crédit (spécifique et/ou global). ! Risque de taux : à l'aide de futures sur les benchmarks d'Etat, le gérant peut enfin neutraliser les fluctuations du cours des convertibles liées à un déplacement de la courbe des taux d'intérêt. S'il arrive à couvrir correctement ces trois risques, l'arbitrageur de convertibles se retrouve avec un instrument quasi-statique qui paie régulièrement un coupon.

5 critères qui définissent une obligation

! Valeur faciale ou nominale. ! Taux de coupon. ! Maturité (durée jusqu'à la date d'échéance) et conditions de remboursement. ! Prix d'émission et prix de remboursement. ! Clauses particulières.

Agence de notation

(Standard & Poor's, Moody's et Fitch) permettent d'estimer le risque de crédit de certains émetteurs (long terme) -> high yield (CCC, BB, jusqu'à BBB-) & investment grade (AAA,...) Plus on descend, plus il y a un risque de défaut (exponentiel) qui augmente ... mais le marché (investisseurs obligataires) anticipe généralement bien à l'avance les changements des agences de notation !

Pourquoi les obligations privées génèrent un rendement supérieur aux obligations d'Etat comparables?

(càd : même devise, même échéance) en raison du risque de crédit. Cette prime de risque, appelée « spread » dépend directement de la qualité de l'émetteur et aussi de la liquidité spécifique de l'émission obligataire en question. Entre le moment de son émission et son échéance, le prix d'une obligation privée va donc évoluer en fonction des paramètres suivants : ! Niveau général des taux d'intérêt. ! Niveau général des spreads de crédit pour sa catégorie de risque. ! Risques spécifiques à l'émetteur. ! Liquidité spécifique à l'émission.

Notion de duration

(mesure du risque des taux) Afin d'estimer la sensibilité d'une obligation à une variation des taux d'intérêt, la notion de duration est très pratique. La duration (D) s'exprime en années, et elle correspond à la maturité pondérée par les cash flows. Afin de calculer la sensibilité du prix d'une obligation à une variation instantanée de son taux actuariel (t), on utilise la formule de la duration modifiée : D prix = (- variation t) * (D / (1 + t)) avec (D / (1 + t)) = duration La variation du prix est donc une fonction inverse de la variation du taux actuariel et elle est proportionnelle à la duration modifiée. Si taux spot augmente: prix obligation (actuel) diminue et inversement

Le Fonds Monétaire International

(« International Monetary Fund ») a été crée en 1945 par 29 pays, initialement pour financer la reconstruction des pays membres touchés par la 2ème guerre mondiale. Chaque pays membre (aujourd'hui : 188 pays) contribue au fonds en fonction de ses ressources. A la fin 2010, le capital a disposition était de USD 756 milliards.

La courbe des taux à l'échéance

(« yield to maturity yield curve ») représente les taux d'intérêt de référence pour toutes les échéances, c'est-à-dire du court terme (1 jour) au très long terme (30 ans). C'est juste le prix de l'obligation qui bouge, c'est le marché qui compense ça (taux), offre et demande, le prix fait bouger le rendement du marché et PAS L'INVERSE, le rendement d'adapte Chacun des points sur la courbe représente un taux actuariel calculé d'après les prix d'obligations d'Etat. On considère que pour les grandes monnaies (USD, EUR, JPY, GBP et CHF), ces taux d'intérêt sont la référence des taux 'sans risque' car le risque de défaut de ces émetteurs souverains (US, zone Euro, Japon, UK et Suisse) est négligeable.

Autres facteurs auxquelles les obligations privées émises par les entreprises répondent par rapport au obligations publiques

-> financer leur développement ! Pour assurer le service de leur dette (intérêt + remboursement) les entreprises doivent générer des liquidités (« cash flows »), soit grâce à leurs opérations (« operating cash flows »), soit grâce à d'autres sources de financement (« financing cash flows »). ! Les obligataires sont prioritaires par rapport aux actionnaires lors d'une liquidation de l'entreprise. La place de l'instrument obligataire dans la structure du capital de l'entreprise, ainsi que la nature et la qualité de ses actifs, sont des facteurs-clé de l'évaluation. ! La créativité dans les instruments de dette privée est sans limites. Les obligations convertibles, est un instrument hybride qui permet par exemple d'éviter un remboursement en cash en émettant de nouvelles actions. Les termes de l'emprunt sont très importants à comprendre.

principales places boursières (marché actions)

1. NYSEEuronextUS: 73milliards 2. NASDAQOMXUS: 63milliards 3. ShenzhenStockExchange: 38milliards

Structure du capital du moins risqué au plus risqué

1. Senior secured debt 2. Senior debt 3. Subordinated debt 4. Hybrids 5. Equity on observe une forte relation entre l'évolution des spreads de crédit des obligations privées de la catégorie « High Yield » avec les variations des bénéfices des entreprises

P/E to growth ratio

= (P/E) / croissance (= valorisation / croissance) Plus la croissance est élevée, plus le PEG sera faible. L'entreprise la plus intéressante sera celle avec le PEG le plus faible possible.

Risque lié à l'inflation non-anticipée

A maturité, les obligations sont remboursées au prix de remboursement contractuel (niveau nominal). Les investisseurs ne sont donc pas protégés contre l'inflation non-anticipée. Exemple : Obligation d'Etat 5%, 20 ans, achetée à l'émission Inflation anticipée sur 20 ans à l'achat : 2% p.a. Rendement réel anticipé : 3% p.a. (5% - 2%) Inflation effective après 20 ans : 7% p.a. Rendement réel effectif = -2% p.a. (5% - 7%)

Pourquoi la fin du Bull market?

Après l'arrivée de Paul Volcker à la tête de la Fed en 1979 et sa détermination à éliminer l'inflation, les taux d'intérêt à long terme ont finalement inversé leur tendance haussière en 1981. Depuis cette période, les US Treasury Bonds ont été un investissement de choix, surtout lorsqu'on les compare avec des classes d'actifs beaucoup plus risquées comme les actions ou l'or. Plus les taux d'intérêt sont bas, moins le rendement espéré d'un investissement obligataire devient attractif. C'est évident en ce qui concerne le rendement direct (coupon), mais c'est un peu plus subtil en ce qui concerne les gains en capital. De plus, l'asymétrie devient très défavorable, car une remontée même modérée des taux actuariels provoque une perte en capital plus importante que le rendement direct. Le ratio rendement/risque devient donc extrêmement défavorable lorsque les taux d'intérêt sont très bas.

théorie de "specular stagnation"

Aujourd'hui, les arguments qui militent pour une croissance durablement en panne dans les économies développées (théorie de la « Secular Stagnation ») sont puissants : ! Surendettement des Etats, qui réduit considérablement la capacité d'investissement et de dépense future des gouvernements. ! Taux de chômage structurel élevé (augmente après chaque récession). ! Démographie défavorable, favorisant l'excès d'épargne. ! Productivité du travail élevée avec peu de marge d'amélioration. ! Révolution de l'éducation de masse désormais achevée. ! Ralentissement inexorable de la croissance de l'économie chinoise. ! Système bancaire muselé par la réglementation et l'aversion au risque.

qu'est-ce qui fait bouger le cours des actions?

Avant d'analyser le marché dans son ensemble, il convient de comprendre quelles informations ont une influence sur les titres individuels. Ainsi, par ordre d'importance approximatif : 1. Changements dans les anticipations de croissance des bénéfices(annonces liées aux ventes, résultats, « profit warnings », etc.). 2. Annonces « corporate » d'importance stratégique : fusion/acquisition, partenariat stratégique, lancement d'un nouveau produit, augmentation de capital, changement de management, etc. 3. Facteurs sectoriels spécifiques : prix des matières premières, régulation, nouvelle technologie, etc. 4. Facteurs macro-économiques : politique monétaire, taux de change, croissance économique, tensions géopolitiques, etc. 5. Structure des taux d'intérêt (levier, actualisation, rendement relatif). 6. Spreads de crédit (coût du capital, perception du risque).

analyse de crédit de l'entreprise émettrice

Contrairement aux Etats, une entreprise privée n'a pas de pouvoir de taxation ni même sur la monnaie dans laquelle elle émet sa dette. Les obligataires doivent donc analyser et comprendre précisément la situation financière de l'entreprise à laquelle ils prêtent. ! Capacité à générer des liquidités, de préférence grâce à ses opérations. ! Management : compétence de gestion, communication, gouvernance, responsabilité par rapport aux obligataires. ! Structure du capital : niveau d'endettement, complexité. ! Actifs : nature, qualité, valeur marchande en cas de liquidation. ! Situation macro-économique : situation économique générale, inflation, taux d'intérêt, coûts des matières premières. ! Situation concurrentielle : capacité à accroître ses ventes, ses marges.

Comment estimer la valeur d'une obligation?

Contrairement aux obligations, il n'existe pas de formule permettant d'obtenir une estimation fiable et rationnelle de la valeur d'une action. Par conséquent, il est impossible de déterminer objectivement si une action est 'chère', 'bon marché' ou si elle se négocie à 'son juste prix'. Les investisseurs doivent se faire une conviction par eux-mêmes, et appliquent une variétés de techniques pour y parvenir, qui peuvent être décomposées dans les trois grandes catégories suivantes : ! Analyse financière fondamentale. ! Analyse comparative de marché. ! Analyse technique ('chartisme').

la MMT

Dans un scénario - de plus en plus plausible - où les Banques Centrales ont épuisé toutes leur munitions « classiques » (taux à zéro et bilans excessivement gonflés par le rachat d'obligations d'état), que reste-il pour continuer à stimuler les économies ? Une théorie très controversée a commencé à (ré)apparaître depuis quelques années, et elle semble conquérir de nouveaux adeptes tous les jours, au vu du manque d'alternatives : il s'agit de la « Modern Monetary Theory » (MMT). Dans ses grandes lignes, elle préconise que les Banques Centrales continuent à acheter de la dette gouvernementale de leur propre pays, en allant jusqu'à annuler cette dette détenue sur leur bilan afin de réduire l'endettement du pays donner ainsi à celui-ci plus de latitude pour... continuer à emprunter (en finançant ainsi son déficit budgétaire). En d'autres termes, il s'agit de monétiser la dette, ou tout simplement de faire marcher « la planche à billets »... Jusqu'à ce que l'inflation tant attendue se manifeste enfin. Cette théorie va complètement à l'encontre de la pensée keynésienne classique pour qui ce type d'action est potentiellement catastrophique car hyper-inflationniste. Cependant après que toutes les solutions « classiques » aient été tentées et échoué... on peut comprendre l'intérêt actuel pour la MMT.

Lock up

Le lock-up correspond à une période minimale pendant laquelle un ou plusieurs investisseurs actionnaires présents dans le capital d'une société, s'engage à conserver leurs actions après l'introduction en Bourse de la société. La durée de validité du lock-up est en règle générale courte (elle est rarement supérieure à 9 mois). Lock-up signifie blocage.

les règles UCITS (gestion de portefeuille active, gestion alternative)

Depuis la crise financière et la disparition spectaculaire de nombreux hedge funds basés dans des juridictions offshore, beaucoup d'investisseurs en produits alternatifs en Europe se sont tournés vers les « newCITS », qui permettent d'offrir des stratégies alternatives dans un environnement régulé et européen. Cependant, les règles UCITS sont strictes et contraignantes, notamment en termes de liquidité, de diversification du portefeuille et des contreparties, ce qui implique que de nombreuses stratégies alternatives dans l'univers obligataire, sont très difficiles, voire impossibles à répliquer dans un contexte UCITS. Le principal avantage des fonds UCITS reste la chaîne de responsabilités (gérant/plateforme/banque dépositaire) qui assure les investisseurs qu'en cas de non-respect avéré des règles UCITS ayant provoqué des pertes, ils sauront vers qui se tourner pour faire valoir leurs droits. Ces règles de contrôle du risque, les multiples niveaux de contrôle et de prise de responsabilité ont un impact important en termes de performance, et cela explique pourquoi les fonds alternatifs UCITS ont généré des performances jugées décevantes ces dernières années.

La structure du capital (fonds propres, marché actions)

En apportant les fonds propres à une entreprise, les actionnaires en deviennent les propriétaires et jouissent de nombreuses prérogatives dont le pouvoir de décision et le droit aux dividendes, mais ils sont également en première ligne pour absorber les pertes liées à ses activités. Lorsque les fonds propres ont disparu, l'entreprise est techniquement en situation de faillite et si l'entreprise finit par cesser ses activités les actionnaires auront perdu leur investissement. Une entreprise fortement endettée est donc plus risquée, car les pertes suffisantes à détruire les fonds propres sont plus basses et donc plus probables. Il faut cependant bien distinguer l'insolvabilité comptable, qui indique que les créances ne sont plus 100% couvertes pas les actifs (en Suisse, notion de 'surendettement'), de l'insolvabilité de trésorerie. En effet, tant que l'entreprise arrive à faire face à ses obligations financières, elle peut éviter la mise en faillite par ses créanciers.

Marché interbancaire

Le marché interbancaire est le lieu privilégié des échanges entre banques : celles qui ont des besoins de liquidité viennent se financer auprès de leurs consoeurs.

En cas de défaut

En cas de faillite de l'entreprise (« bankruptcy »), un tribunal est chargé de superviser la procédure de restructuration ou de liquidation. Dans le premier cas, le juge considère que l'entreprise est viable et il va charger un « trustee » de demander aux créanciers de se mettre d'accord sur la conversion de leurs créances actuelles en nouvelles dettes et/ou en capitaux propres de l'entreprise restructurée. En d'autres termes, certains créanciers deviennent les actionnaires, et donc les propriétaires, de l'entreprise restructurée. Pendant la restructuration, l'entreprise continue ses activités et peut obtenir du financement à court terme. Dans le second cas, le juge considère que la situation est irrattrapable et qu'il faut liquider l'entreprise. Il nomme un « trustee » qui organise la vente ordonnée des actifs et qui en répartit le produit en fonction de la priorité (ou séniorité) des créanciers. A noter que certains créanciers ayant une dette collatéralisée (« secured debt ») par certains actifs recevront prioritairement le produit de leur vente, jusqu'à concurrence de leur créance.

Comment se comporte le prix d'une obligation?

En pratique, le prix d'une obligation correspond à l'équilibre entre l'offre et la demande pour cette obligation en particulier. En temps normal, le prix d'une obligation reste très proche de sa valeur théorique, car si tel n'est pas le cas, des arbitrages sont possibles. Il converge vers sa valeur de remboursement à l'approche de l'échéance. Cependant, le prix d'une obligation peut subir des baisses importantes dans certains cas, notamment : ! Situation de défaut. ! Crise souveraine. ! Absence de liquidité. ! Restructuration. En excluant ces 4 points : le taux d'intérêt va fluctuer essentiellement en fonction du prix d'une obligation jusqu'à son échéance, où le prix va converger vers sa valeur de remboursement (la valeur nominale).

Obligations indexées à l'inflation

En raison du besoin (notamment de la part des caisses de pension) d'instruments permettant de se couvrir contre le risque d'inflation, plusieurs gouvernements ont émis des obligations indexées sur l'indice domestique des prix à la consommation (« Consumer Price Index » ou CPI). Le plus souvent, c'est la valeur faciale qui est indexée, ce qui permet de garantir un rendement réel car le coupon est un pourcentage fixe du nominal. C'est ainsi que fonctionnent les Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) émis par le Trésor américain.

Calcul du spread de crédit

En théorie, ce spread peut être décomposé en deux sous-composantes distinctes : le taux de défaut (probabilité de faire défaut) et le taux de recouvrement (% de récupération du capital en cas de défaut). Pour estimer ce dernier, on se base sur une analyse financière poussée (émetteur individuel) ou sur l'historique (indice obligataire). En pratique, on utilise une durée prospective de 5 ans pour estimer ces deux taux : Spread = ((1 - taux de recouvrement ) x taux de défaut) / 5 Cette formule est utilisée essentiellement pour évaluer le taux de défaut donné par le niveau de spread (lui-même basé sur les prix sur le marché), car le taux de recouvrement est plus ou moins stable. Le taux de défaut augmente plus que proportionnellement lorsqu'on descend sur l'échelle des notations.

Analyse fondamentale (calcul valeur action)

Etant donné que les actions représentent les fonds propres d'une entreprise, l'analyse fondamentale va chercher à estimer la valeur de marché d'une entreprise pour en déduire la valeur intrinsèque de son capital actions au moment de l'évaluation. La première étape consiste donc à évaluer les actifs de l'entreprise (« Firm Value ») à leur valeur de marché, c'est-à-dire combien ils 'valent' pour un acheteur potentiel informé. C'est facile pour le cash en banque*, nettement plus difficile pour les actifs immobiliers et très subjectif pour les actifs intangibles comme la marque ou les brevets. Ensuite il suffit de déduire la 'valeur de marché' des capitaux étrangers (dettes) et on aboutit à la valeur de marché (théorique) du capital-actions. Le principal inconvénient de cette technique est qu'en raison de son approche statique, elle ne tient absolument pas compte du potentiel de croissance de l'entreprise. Or, il a de la valeur pour les investisseurs.

Marché monétaire

Le marché monétaire au sens strict est le marché interbancaire, réservé aux institutions bancaires. Le marché monétaire au sens large est quant à lui ouvert à tous les types d'intervenants institutionnels.

Analyse comparative (calcul valeur action) : entreprise la plus chère et celle la moins chère sur la base du P/E (price/earnings)

Il faut sa baser sur le PE (coût/revenu) L'entreprise ayant le PE le plus élevé sera plus chère et celle ayant le moins élevé sera la moins chère.

Analyse technique (calcul valeur action)

L'analyse technique (« Technical Analysis ») ou analyse graphique (« Chartism ») consiste à analyser le cours historique d'un instrument financier coté (action, indice, etc.) afin d'en prédire l'évolution future. Il existe une myriade de figures (« patterns ») utilisés par les analystes techniques sur lesquelles ils basent leurs prédictions. Cette approche est très empirique et considère qu'un historique de prix, surtout s'il est accompagné d'informations sur le volume, permet de faire des déductions sur la psychologie des intervenants sur le marché et ainsi de qualifier des tendances et d'anticiper des retournements. Décriée par l'académie (si les marchés financiers sont efficients, l'analyse des cours historiques ne peut déboucher sur aucune prédiction valable), l'analyse technique a évolué avec les progrès de l'informatique et est même utilisée à large échelle par les investisseurs sur certains marchés (comme le FX) au point de devenir... auto-réalisatrice ? - remontée de la courbe : new trend - descente de la courbe : breakout point

Taux longs =

La croissance économique potentielle peut être estimée sur des données historiques par une moyenne mobile à 5-10 ans, afin de lisser la tendance et éliminer les périodes extrêmes, ou alors elle peut être déterminée par un modèle économique; + L'inflation anticipée peut être estimée simplement en prenant le taux Swap d'inflation qui représente les anticipations d'inflation par le marché (il existe en général plusieurs maturités, allant de 1 an à 30 ans); + La prime de risque, relativement stationnaire autour des - 2.5% mais qui peut varier entre -5% et zéro, qui représente la préférence (coût) pour l'actif sans risque, mais qui peut également refléter les distorsions liées à la politique monétaire, par exemple. (+/- stable) -> si taux d'inflation diminue et croissance diminue: obligataires achètent davantage et donc augmentation prix obligation diminution des taux

« spread » de crédit

La prime de risque par rapport au taux sans risque = rendement actuariel de l'obligation - taux sans risque (obligation d'Etat)

Titrisation des créances

La tritrisation, née aux Etats-Unis dans les années 1960, permet aux banques de transformer leurs créances en titres financiers émis sur le marché des capitaux. Elle permet de rendre liquides des actifs illiquides, et de transférer du risque (à des investisseurs externes). Il y a deux motivations principales à la titrisation : ! Sortir du Bilan des actifs risqués et ainsi libérer des capitaux réglementaires. On appelle cela la Gestion de Bilan. ! Limiter ses risques de perte à un niveau défini (la tranche la plus risquée).

Le P/E de shiller (marché actions)

Le PE de Shiller, aussi appelé CAPE pour « Cyclically Adjusted Price-to-Earnings » ratio ou encore Shiller PER est un ratio boursier inventé par Robert Shiller, professeur d'économie à l'université de Yale. Il s'agit ni plus ni moins d'un Price-to-Earnings Ration (ou PER) amélioré, puisque le PE de Shiller utilise les Bénéfices nets Par Action (ou BPA) en valeur réelle sur une période de dix ans. = Le PE de Shiller se calcule en divisant la capitalisation boursière par la moyenne du résultat net sur 10 ans, ajusté avec l'inflation.

« Bond Vigilantes »

Le marché obligataire comprend des investisseurs particulièrement attentifs et puissants. Ceux-ci réagissent immédiatement en vendant agressivement des obligations d'Etat à long terme (ou des futures sur ceux-ci) à toute nouvelle de politique monétaire, fiscale ou économique impliquant une possible hausse de l'inflation, ou un risque de défaut accru - ce qui fait rapidement monter les taux à long terme et donc le taux de refinancement de la dette gouvernementale. Sorte de contre-pouvoir face aux banquiers centraux et aux gouvernements, le marché obligataire piloté par les « Bond Vigilantes » sert ainsi de jauge de crédibilité de la politique monétaire et fiscale d'un pays. Depuis la mise en place du QE, où la Fed intervient directement sur la partie longue de la courbe, l'influence des « Bond Vigilantes » sur le marché des T- Bonds a diminué considérablement.

Risque de signature ou risque de crédit

Le risque que l'obligation ne paie pas tous les coupons attendus et qu'elle ne soit pas remboursée à son échéance en raison de la faillite de l'émetteur

Pourquoi l'Etat emprunte-t'il sur les marchés financiers?

Les Etats s'endettent pour financer leurs déficits budgétaires. Etant donné qu'en pratique, c'est le gouvernement qui définit le budget, on parle également de dette gouvernementale. ! Les Etats n'ont aucune intention de rembourser cette dette, qui représente parfois plus que leur PIB. Les obligations qui arrivent à échéance sont remboursées grâce à l'émission de nouvelles obligations. Ce qui est crucial, c'est la capacité qu'a un Etat de continuer à emprunter sur les marchés financiers afin de pouvoir rembourser ses bailleurs de fonds... sinon c'est le défaut. ! Il y a une « limite à l'emprunt », et ce sont les intérêts de la dette. Ces intérêts grèvent le budget gouvernemental et doivent absolument être payés... sinon c'est le défaut. C'est une charge incompressible. ! La politique monétaire de la Banque Centrale est également importante, car elle influence les taux d'intérêt auxquels emprunte l'Etat. -> la dette n'est pas un problème, la preuve : US dollars monnaie sûre

Problème de principal-agent (marché actions)

Les actionnaires délèguent la gestion de leur entreprise à l'équipe de direction (« management »), et lui donne des objectifs de performance : croissance du chiffre d'affaires, de la rentabilité, du bénéfice net, etc. Or, il y peut y avoir une divergence d'intérêts entre la direction et les actionnaires si la structure de rémunération, notamment, est mal pensée. Ce phénomène est connu sous le nom de « Principal-Agent Problem » : l'agent (la direction) souhaite maximiser ses revenus et va alors tout faire pour atteindre les objectifs fixés par le principal (les actionnaires), avec une vision à court terme, quitte à risquer l'avenir même de l'entreprise. S'il réussit, sa rémunération sera importante, alors que s'il échoue, il sera simplement remercié (parfois avec un parachute doré !) et ce seront les actionnaires qui devront absorber les dégâts et rétablir la situation. A l'extrême, cela peut pousser des dirigeants à commettre des fraudes comptables ou financières, qui ont été fatales à des entreprises importantes comme Enron (2001) ou Worldcom (2002).

Benchmark obligataire

Les benchmarks sont des indices qui visent à représenter une partie du marché obligataire (plus rarement son ensemble). Ils sont calculés et publiés par de nombreux intervenants sur le marché, tels que JP Morgan, Barclays, Salomon Smith Barney (Citigroup), etc. Les grandes catégories sont : ! Indices d'obligations d'Etat (pays, région, marchés développés, marchés émergents). ! Indices d'obligations privées (« investment grade », « high yield », convertibles, par pays, région, etc.). ! Indices monétaires (p.ex. LIBOR, EONIA, etc.). ! Autres indices : titrisations (« Asset-Backed Securities »), obligations indexées à l'inflation, dette financière hybride, etc.

Les phénomènes de "Feed-back loop" (marché actions)

Les cycles boursiers - haussiers ou baissiers - ont tendance à s'auto-renforcer et donc à amplifier considérablement les fluctuations. Au niveau des investisseurs, les trois facteurs qui expliquent ce phénomène sont : 1. La présence de levier financier multiplie les gains en phase de hausse mais également les pertes lorsque la tendance se retourne. Les 'appels de marge' provoquent des ventes forcées qui contaminent d'autres marchés, créant une spirale baissière généralisée. 2. Le « wealth effect ». Une hausse des marchés-actions provoque un sentiment de richesse généralisé qui se traduit par une hausse de la consommation (ménages) et de l'investissement (entreprises). L'inverse survient lors des marchés baissiers et affecte négativement l'économie. 3. Le coût et l'accessibilité au crédit (taux d'intérêt bas, forte concurrence bancaire, relâchement des conditions d'octroi de crédit) augmente la demande de crédit et a un impact positif sur la croissance économique et les prix des actifs. Une hausse du collatéral permet aux banques de faire de nouveaux prêts. Mais lorsque les prix des actifs baissent, les banques sont en difficulté et réduisent drastiquement leurs prêts.

Quels sont les différences de risques entre les obligations émises par des Etats dits 'développés' et ceux émises par des Etats dits 'émergents'

Les facteurs de risque additionnels sont : ! La monnaie dans laquelle a été émise la dette. La dette en monnaie locale est plus risquée pour les investisseurs étrangers, car en cas de crise, la monnaie locale peut perdre rapidement de sa valeur. ! La juridiction dans laquelle a été émise la dette. La dette dite « domestique » est émise dans la juridiction du pays. En cas de défaut, les investisseurs étrangers auront plus de difficultés à faire valoir leurs droits. Il n'existe pas d'accords internationaux concernant la dette. ! Instabilité politique et économique, inflation. ! Flux d'investissement en provenance de l'étranger (« FDI : Foreign Direct Investment »); les pays émergents sont vulnérables aux aléas des investisseurs étrangers, en particulier si leurs réserves de change sont faibles. (investisseurs étrangers revendent : perte de confiance, sortie de capitaux) ! Liquidité aléatoire, qui disparaît souvent durant les crises. ! Effet de contagion avec d'autres marchés émergents.

Les pannes de marché (marché actions)

Les grandes places boursières sont depuis de nombreuses années totalement électroniques. Le flux d'ordres est géré par un système informatique extrêmement performant, mais comme tout système complexe et sophistiqué il peut avoir des défaillances. Quelques exemples récents : ! 6 mai 2010 : le « flash crash » du NYSE a duré une vingtaine de minutes; le Dow Jones a chuté brutalement de près de 1000 points (-9.2% en 10 min), avec des titres qui ont coté à des prix absurdes. ! 12 mai 2012 : la première cotation du titre Facebook sur le Nasdaq a été retardée de plus d'une demi-heure, et les market makers n'arrivaient pas à obtenir leurs prix d'exécution durant plus de deux heures. ! 22 août 2013 : tous les ordres sur la plateforme du Nasdaq ont été bloqués pendant plus de trois heures en pleine session boursière. Les causes évoquées sont en général une augmentation brutale du volume d'ordres, attribuée aux « High Frequency Traders ».

gestion de portefeuille active, gestion alternative

Les gérants alternatifs se retrouvent essentiellement dans l'univers des « hedge funds ». Ils visent la performance absolue, et ont une grande flexibilité dans leur gestion, qui leur offre les outils additionnels suivants par rapport aux gérants traditionnels : ! Effet de levier : permet d'augmenter la taille du capital investi en faisant recours à l'emprunt; très courant dans les stratégies non-directionnelles de type arbitrage (p.ex. « Fixed Income Arbitrage »). ! Vente à découvert (« shorting ») : permet, à l'aide de ventes à découvert ou via l'utilisation de produits dérivés (en général des futures), de prendre des positions spéculatives directionnelles (stratégies de type « Global Macro ») ou de modifier les caractéristiques de risque du portefeuille (p.ex. « Convertible Arbitrage »). ! Pourvoyeur de liquidité : grâce à un capital à plus ou moins captif, le gérant peut saisir des opportunités de marché lors de grandes fluctuations de prix et attendre la normalisation des cours.

Les obligations convertibles

Les obligations convertibles sont des titres hybrides. Elles peuvent être converties en actions (généralement du même émetteur) lorsque le prix de celles-ci dépasse un certain niveau, appelé prix de conversion. Une obligation convertible est en réalité une obligation classique assortie d'une option call sur l'action sous-jacente. Le prix d'exercice de cette option est égal au prix de conversion. La différence entre la valeur de l'obligation convertible et celle de l'obligation pure correspond donc au prix de l'option. En d'autres termes, les obligations convertibles se comportent comme des obligations classiques lorsque le cours de l'action est inférieur au prix de conversion (le call est « out-of-the-money »), et se comportent plus comme des actions lorsque le cours de l'action est supérieur au prix de conversion (le call est « in-the-money »). La zone autour du prix de conversion est considérée comme la plus intéressante, car c'est là où la convexité est la plus forte.

Les notations par les agences

Les obligations dont la note de crédit est égale ou supérieure à BBB- est considérée comme « Investment Grade » ou IG. Certains investisseurs institutionnels ne peuvent qu'investir dans des titres IG. Les obligations dont la note de crédit est inférieure à BBB- est considérée comme « Speculative Grade » ou « High Yield ». Une obligation dont la note a été rabaissée de IG à « High Yield » est appelée « Fallen Angel » et les investisseurs ne pouvant plus la détenir sont donc forcés de la vendre. A noter qu'une frange du marché n'est pas notée par les agences de rating (« Not Rated » ou NR). Ce sont souvent les émetteurs de petite taille qui ne souhaitent pas subir les inconvénients (et surtout les coûts) d'une procédure de notation publique. N.B. : une société peut émettre des obligations ayant une note différente, si les conditions attachées à ces émissions sont différentes (les obligataires les mieux protégés bénéficieront d'une note plus haute).

Obligation de titrisation (« Asset-Backed Securities »).

Les titres adossés à des actifs, appelés ABS, sont des obligations ou des billets adossés à des actifs financiers. En règle générale, ces actifs comprennent les créances autres que les prêts hypothécaires, comme les créances sur les cartes de crédit, les prêts automobiles, les contrats de construction et les prêts hypothécaires. Les ABS diffèrent de la plupart des autres types d'obligations en ce sens que leur solvabilité (qui est au niveau triple A pour plus de 90 % des émissions en cours) provient de sources autres que la capacité de payer de l'initiateur des actifs sous-jacents.

Risques liés à un investissement sur le marché monétaire

Les titres du marché monétaire sont considérés comme très peu risqués et en raison de leur faible duration, ils ne sont quasiment pas exposés aux risques de taux d'intérêt ou d'inflation. Leur prix fluctue très peu. (l'investissement le moins risqué aujourd'hui) Par contre, les autres risques obligataires restent présents : ! Signature. ! Liquidité. ! Contrat.

Pourquoi un pays ferait appel au FMI?

Lorsqu'un gouvernement n'a plus la confiance des marchés et n'arrive plus à refinancer sa dette, le prêteur ultime peut être la Banque Centrale, qui achète la dette gouvernementale en émettant de la nouvelle monnaie. Ce faisant elle 'débase' sa monnaie en activant la 'planche à billets'... Les pays émergents ont la même option pour leur dette domestique, mais généralement pas pour leur dette externe, qui est généralement émise en en monnaies étrangères (« hard currencies »). Le FMI représente le prêteur ultime pour les gouvernements en difficulté financière, mais chaque prêt est structuré en tranches et est assorti de conditions et de mesures (politiques d'austérité, réformes structurelles) qui doivent être respectées et implémentées sous peine d'arrêt de l'aide.

Rôle de la Banque Centrale

Objectifs: inflation, croissance, chômage et défendre sa monnaie Les banques commerciales financent l'économie, la Banque Centrale finance les banques commerciales (entre autres sources de financement). La délivrance de liquidités s'effectue à travers une vente aux enchères dite opération d'open market, normalement tous les quinze jours. Les banques soumissionnaires sont alimentées selon un taux de service, appelé taux de refinancement, établi par la Banque Centrale sur la base du montant total que souhaite délivrer la Banque Centrale. Les taux d'intérêt d'intervention pratiqués par les Banques Centrales sont appelés taux directeurs.

Le crash boursier (marché actions)

Par définition, un krach boursier est imprévisible et brutal. Le dernier en date a eu lieu le 19 octobre 1987, avec une baisse de 22.8% de l'indice Dow Jones Industrials et une chute généralisée des bourses mondiales. Contrairement à un marché baissier (« bear market »), il est quasiment impossible de se protéger contre un krach car il prend les investisseurs par surprise et lorsqu'il survient, il est trop tard pour réagir. Aujourd'hui, dans la plupart des grandes bourses, des procédures ont été mises en place pour éviter, ou tout du moins ralentir, un krach potentiel. En freinant le volume des ordres, on donne ainsi aux intervenants du temps pour analyser la situation plus calmement... et aux autorités de réagir.

Comment superformes un benchmark obligataire? (gestion de portefeuille active, gestion traditionnelle)

Pour surperformer un benchmark, il faut chercher à le battre à la hausse mais également à la baisse. De plus, pour justifier une gestion active, la surperformance au niveau du portefeuille doit être supérieure aux frais de gestion. Les fonds traditionnels étant ouverts au public, ils sont régulés et offrent en général une liquidité journalière. Un gérant actif de type traditionnel a plusieurs outils à sa disposition : ! Sélection de titres : en sur-(sous-) pondérant les émetteurs dont les obligations vont, d'après son avis, sur-(sous) performer le benchmark; ! Duration : en réduisant (augmentant) la duration du portefeuille s'il anticipe une hausse (baisse) généralisée de la courbe des taux; ! Qualité : en augmentant le rendement (réduisant le risque) de son portefeuille en sélectionnant des obligations d'émetteurs plus (moins) risqués que ceux présents dans son benchmark.

Le grand retour de l'inflation

Si l'inflation reste aujourd'hui désespérément en-dessous des objectifs « idéaux » des Banques Centrales, l'injection colossale de liquidités post-2008 pourrait bien refaire surface un jour. Pour l'instant elles sont essentiellement parquées dans les banques qui les utilisent afin de reconstituer leurs fonds propres pour répondre aux réglementations imposées post-2008. Soit les Banques Centrales commencent à renverser la vapeur en absorbant lentement ces liquidités (« Inverse QE »), soit elles attendent le décollage de l'inflation. Ce ne serait pas pour déplaire aux gouvernements qui verraient ainsi leurs dettes gigantesques 'déflater' tout naturellement.

Le manque de liquidité (marché actions)

Si la liquidité n'est jamais vraiment un problème dans la catégorie des grandes capitalisations boursières, même dans des cas de forte volatilité comme en 2008, cela n'est pas le cas pour les petites, voire même les moyennes capitalisations. Plus on descend l'échelle des capitalisations boursières, plus l'univers d'investisseurs se réduit et l'on finit par retrouver soit des investisseurs de type institutionnel (caisses de pensions, assurances) qui ont une approche « buy & hold », et qui sont donc largement absents du marché, soit des fonds de placement spécialisés souvent détenus par le public, soit des hedge funds qui suivent des stratégies généralement très actives. En cas de mauvaise nouvelle spécifique sur un titre, ou de forte fluctuations du marché boursier, ces deux derniers types d'investisseurs peuvent vouloir chercher à vendre leurs positions en même temps, causant rapidement un déséquilibre important entre vendeurs et acheteurs... donc une chute des cours.

La volatilité des actions

Si les cours boursiers sont censés refléter le consensus de valorisation des entreprises cotées, leurs fluctuations sont difficiles à expliquer ex post... et impossible à prédire ex ante. La valeur réelle des actions US a par exemple été multipliée par un facteur de 8 entre 1982 et 2000... puis elle a été divisée par deux entre 2000 et 2008. Il semble bien y avoir une certaine corrélation avec la croissance économique, mais les marchés d'actions amplifient considérablement ces variations (cf. graphique slide 19). Une telle volatilité interpelle. -> convergence

Les titres du marché monétaire

Titres définit comme des créances négociables d'une échéance égale ou inférieure à un an. Ces emprunts peuvent être à taux fixe ou à taux variable.

Analyse comparative (calcul valeur action)

Une autre approche complètement différente est celle de l'analyse comparative, car elle se base sur les prix du marché. Elle est utilisée pour évaluer des entreprises du même secteur, ou tout du moins similaires. La première étape consiste à identifier une ou plusieurs mesures de performance pertinentes et discriminatoires (chiffre d'affaires, EBITDA, bénéfice net, etc.) qui serviront de base de comparaison. Ensuite, un multiple (prix par action / bénéfice net par action, par exemple) sera calculé pour chaque mesure de performance et pour chaque entreprise. Ce multiple peut également être ajusté par la croissance attendue pour le normaliser davantage. Le résultat est un classement des entreprises, de la « plus chère » à la « moins chère » qui peut servir de base pour une décision d'investissement... ou de réflexion pour creuser davantage.

Exemple pour la méthode " Dividend Discount Model " (DDM) -> DISCOUNTED CASH FLOW

Une entreprise i paie un dividende par action (Di) de USD 10. L'analyste estime que le taux de croissance (gi) de ce dividende est de 5% par année. Il décide d'utiliser le modèle de Gordon & Shapiro (1959) qui suppose que le flux de dividendes va croître à l'infini à un taux constant. Le taux d'actualisation (ki) correspond au rendement espéré de cette action, et peut être estimé de diverses manières. L'analyste décide d'utiliser le modèle de la droite de marché, qui suppose une relation linéaire entre le rendement espéré et le risque de l'action, mesuré par son beta (ici, bi = 0.9). Pour un taux d'intérêt sans risque (Rf) égal à 5% et un rendement espéré du marché (Rm) de 10%, on obtient : ki =Rf +bi *(Rm -Rf)= 9.5% D'après le modèle de Gordon & Shapiro, le prix de l'action (Pi) vaut : Pi =Di /(ki -gi)=222USD

Pourquoi les marchés se retournent après une longue phase de hausse, et pourquoi ils repartent après une chute interminable ? (marché actions)

Une littérature abondante existe désormais sur la psychologie des investisseurs durant ces phases extrêmes d'euphorie et de désespoir. En schématisant : ! Au sommet d'un marché haussier, on rencontre typiquement des comportements de confiance excessive, d'extrapolation des tendances passées, et l'émergence de théories de « nouvelle ère ». Des années de hausse ont conforté le public et la spéculation boursière est devenue un phénomène social dont tout le monde parle. Mais lorsque tout le monde a acheté... ! Au fond du gouffre boursier, les signes de capitulation sont habituellement un rejet des actions par les investisseurs institutionnels, une aversion viscérale pour les actions de la part du public, et l'émergence d'articles sur la fin du capitalisme. Quand le dernier vendeur a jeté l'éponge, le marché peut enfin repartir grâce aux « bargain hunters »... dans l'indifférence générale. (1. stealth phase, 2. awareness phase, 3. mania phase, 4. blow off phase)

Pourquoi les small cap ont un rendement plus élevé?

car SC sont toujours en croissance =/= LC

Situation de défaut

Une obligation a un nominal de USD 1'000, un coupon de 5% et une échéance de 7 ans. Si son prix est de USD 1'000, on peut en déduire que le taux actuariel est égal à 5%. le cours chute à USD 347. Il y a de multiples combinaisons, mais ce prix correspond par exemple à un scénario de « recovery » de 60% du nominal (soit USD 600) dans l'année 3 pour un investisseur qui requiert un taux de rendement annualisé de 20%.

Situation de crise de liquidité

Une obligation a un nominal de USD 1'000, un coupon de 5% et une échéance de 7 ans. Si son prix est de USD 1'000, on peut en déduire que le taux actuariel est égal à 5%. les détenteurs vendent en masse, et il y a très peu d'acheteurs. Conséquence, le cours chute à USD 700. Le taux actuariel a fortement augmenté, et s'établit à 11.5% ! Cela donne une indication du rendement annualisé que peut espérer réaliser un acheteur à ce prix s'il garde l'obligation jusqu'à son échéance (et en l'absence de défaut).

Indice boursier

constitue une mesure synthétique de la performance d'un marché d'actions déterminé. La mesure peut être globale (S&P 500, Nasdaq Composite, Dow Jones Industrials), faire référence à un sous-ensemble de valeurs (indices sectoriels), ou encore reposer sur un ensemble géographique (MSCI World). Calculés à des intervalles très courts, les indices permettent aux investisseurs de suivre en continu l'évolution des marchés. Les investisseurs ont la possibilité d'investir dans des produits financiers qui répliquent la plupart des indices existants à moindre coût ou dans des produits dérivés.

Bull market

est la condition d'un marché financier où les prix augmentent ou devraient augmenter. Le terme "marché haussier" est le plus souvent utilisé pour désigner le marché boursier, mais peut être appliqué à tout ce qui est négocié, comme les obligations, l'immobilier, les devises et les matières premières. Étant donné que les cours des titres augmentent et baissent essentiellement de façon continue pendant les opérations, le terme "marché haussier" est généralement réservé aux périodes prolongées pendant lesquelles une grande partie des cours des titres augmentent. Les marchés haussiers ont tendance à durer des mois, voire des années.

Action

est un droit de propriété émis par les sociétés de capitaux qui matérialise une fraction du capital social. Les actions sont également librement cessibles (négociables) - même si elles ne sont pas cotées en Bourse. De plus les actions peuvent être au porteur ou nominatives.

Dark pool

est un système alternatif aux grandes bourses réglementées de chaque pays et aux systèmes multilatéraux de négociation. Il permet de traiter, de gré à gré, des volumes d'ordres importants (transactions en 'blocs'), en dehors des marchés officiels et sans afficher le prix des transactions avant leur finalisation. Il permet ainsi aux acheteurs ou vendeurs de titres de rester anonymes. Pour pouvoir exercer, un dark pool doit obtenir une autorisation des autorités de régulation. Mais il n'est pas disponible au public et par conséquent n'est pas régulé.

Obligation

est un titre de créance négociable qui matérialise un emprunt, émis par une collectivité publique ou une personne morale de droit public ou privé. Le caractère fongible des obligations leur permet d'être négociées sur les marchés financiers. Dans le monde, la plupart des obligations se traitent sur des marchés de gré à gré, même pour les instruments les plus liquides comme les Treasury Bonds américains. La Suisse fait exception, car la plupart des obligations suisses (dette gouvernementale, des cantons et des entreprises privées) se traite sur la bourse SIX. Il y a néanmoins des accords avec certaines banques pour 'assurer un marché' car la liquidité est en général limitée.

TR ou total return (marché actions)

explique 98% de la performance constatée sur le marché US (ex post) = 1 * Var(P/E) + 1 * Var(E) + 0,2 * Avg(E/P) Gain en capital = 1 * Var(P/E) + 1 * Var(E) Dividende = 0,2 * Avg(E/P) ! P/E est le facteur de valorisation du marché; il peut être estimé par le Price/Earnings ratio ou un autre modèle de prime de risque; ! E représente les bénéfices des entreprises sous-jacentes; sur une longue période, leur croissance est similaire à celle de l'économie; ! E/P représente les dividendes, ou le rendement direct; il est en pratique une fraction des bénéfices (ici, 20%). Pour réduire la volatilité de ce facteur, on peut l'estimer en prenant le Swap d'inflation auquel on ajoute une prime.

LE «FEAR & GREED INDEX» DE CNN MONEY

indique le niveau de peur, quelle émotion est menée le marché actuellement?

Problème actuelle pour l'allocation des actifs

les obligations ne rapportent plus rien, il faut investir dans les actifs plus risqués

Problème de la courbe des taux à l'échéance pour évaluer une obligation

ne permet pas d'évaluer une obligation payant des coupons, car chaque coupon doit être actualisé avec le taux d'intérêt correspondant à la période à laquelle il va être reçu (la courbe des taux 'classique' implique un taux unique d'actualisation, ce qui n'est pas réaliste). Il faut donc utiliser une courbe des taux différente, calculée d'après les rendements actuariels d'obligations à zéro coupon (en effet, il n'y a pas de risque de réinvestissement pour ces obligations). On appelle cette courbe des taux la courbe des taux spot (« spot yield curve »).

Qu'entend-on par marché obligataire?

on entend ici les marchés où sont négociés des titres de créances de tous types et de toute échéance : ! Dette publique/gouvernementale (« Government/Sovereign debt ») ou quasi- gouvernementale (« Agency debt » aux US). ! Dette privée/d'entreprise (« Corporate debt »). ! Marché monétaire (dettes privées, échéances inférieures à un an). ! Titrisations d'hypothèques (« Mortgage-Backed Securities ») ou d'autres dettes (« Asset-Backed Securities »). ! Dette municipale (aux US essentiellement). On estime la valeur globale du marché obligataire à plus de USD 100 trillions, soit près du double de la capitalisation globale du marché des actions. Cela représente env. 150% du PIB mondial.

Les principaux facteurs affectant le marché obligataire

toute information susceptible d'influencer les cash flows futurs ou les taux d'intérêt servant à actualiser ces cash flows va avoir un impact sur le prix des obligations traitées sur le marché. ! Décisions de la Banque Centrale concernant sa politique monétaire (taux à court terme); ! Déclarations de la Banque Centrale concernant l'inflation et ses perspectives; ! Annonces de chiffres économiques particulièrement importants pour la politique monétaire (inflation, emploi, croissance, etc.); ! Décisions et annonces du gouvernement concernant le budget. -> augmentation taux inflation = demande augmentation taux d'intérêt pour compenser cela et donc prix obligation baisse

" Dividend Discount Model " (DDM) (Analyse fondamentale (calcul valeur action))

permet de prendre en compte le potentiel de croissance d'une entreprise. Similaire à la formule d'évaluation des obligations, cette technique revient à considérer que le prix actuel d'une action doit correspondre à la valeur actuelle de ses cash flows futurs (en théorie, jusqu'à l'infini). La première difficulté est d'estimer ces cash flows. Pour une entreprise qui distribue des dividendes, il faut estimer le taux de croissance de ces dividendes. Dans le cas contraire, on va utiliser le résultat net, car c'est cela qui revient in fine aux actionnaires (même s'il n'est pas distribué). La seconde difficulté consiste à déterminer le taux d'actualisation. Il est typiquement composé du taux sans risque à long terme, auquel on ajoute une prime de risque. Même s'il existe des méthodes plus ou moins consensuelles, ce processus reste très subjectif. Or, la valeur actuelle est très sensible au taux d'actualisation...

Que s'est-il passé avec l'action FB dés son entrée sur Nasdaq?

perte de 50% de sa valeur -> lock up

Calcul du LIBOR

prendre les 18 taux d'intérêt que proposent les 18 plus grosse banques, prendre que les 10 au centre (éliminer les 4 plus faibles et plus élevés) et en faire une moyenne. -> scandale, triche sur le calcul : données incorrectes des banques

cas extrême: le "conf" à 4% 2049

prix obligation a augmenté, car diminution du taux directeur, les investisseurs se sont pressés pour acheter car ils savaient que les taux allaient continuer à baisser, duration énorme, variation énorme des taux -> anticipation des taux (diminution), faire augmenter le prix des obligations (acheter, position long)

Le défaut d'un pays souverain

résulte d'une décision politique. Elle peut être motivée par de nombreuses raisons, mais il est rare que le défaut soit l'ultime solution. La plupart des pays pourraient en effet, au prix de lourds sacrifices, rembourser leurs dettes. Mais pour les politiciens, il est plus facile de déplaire aux investisseurs étrangers qu'à leurs électeurs. Il faut distinguer entre les défauts sur la dette domestique (68 cas dans le monde sur la période 1800-2009*) et les défauts sur la dette externe (250 sur la même période*). Les conséquences politiques d'un défaut sur la dette domestique sont souvent sévères. Cependant, un défaut sur la dette externe peut avoir des conséquences directes sur le commerce extérieur et sur les actifs nationaux détenus à l'étranger. Il condamne par conséquent le pays à négocier une solution acceptable avec ses créanciers s'il ne veut devenir un paria international et un jour pouvoir emprunter à nouveau auprès de créanciers étrangers. -> risque dette externe : si monnaie locale chute, plus d'intérêt à payer

Marché secondaire

se réfère à l'échange de titres après leur émission.

Marché primaire

se réfère à toutes les opérations d'émissions de titres de la part d'une entreprise, ou d'un Etat.

« bank loans » ou « leveraged loans »

sont des prêts aux entreprises générés par des banques et revendus sur le marché secondaire. Ces prêts sont basés sur un taux d'intérêt flottant assorti d'une marge (« spread »). Ces (micro)entreprises n'étant souvent pas notées par les agences de notation, la qualité de ces prêts est considérée comme spéculative. Ces prêts sont souvent titrisés sous la forme de « Collateralized Loan Obligations » ou CLOs qui bénéficient de notes élevées (pour les tranches senior). De USD 35 milliards en 1997, ce marché représente aujourd'hui USD 1 trillion en raison de l'appétit insatiable des investisseurs pour leur rendement. Or ce marché très spécifique a ses propres règles : ! Absence de régulation (ce ne sont pas des « securities »). (il n'y a pas de marché) ! Liquidité très faible et conditionnelle (approbation de l'émetteur). ! Coûts d'émission / coûts de transaction élevés.

Marchés financiers

sont le lieu de négociation des différents actifs financiers. Ils assurent le transfert de l'épargne des agents à capacité de financement vers les agents à besoin de financement (entreprises, Etats).

marché des actions

tous les marchés où sont négociés des titres de propriété de sociétés, que ce soit sur des marchés organisés (« Exchanges ») ou de gré à gré (« Over The Counter ») On estime la valeur globale actuelle du marché des actions à plus de USD 70 trillions, soit l'équivalent du PIB mondial.

A quoi correspond le prix d'une obligation?

à l'actualisation de ses cash flows futurs. Ce prix est relativement facile à déterminer, car (presque) tous les paramètres-clé sont connus : ! Temps : durée jusqu'à l'échéance. ! Valeur finale : valeur de remboursement à l'échéance. ! Cash flows : coupons reçus périodiquement. Les seuls paramètres qui ne sont pas directement observables de manière indépendante (du prix de l'obligation) sont les taux d'actualisation de chaque cash flow (le taux actuariel, ou TRI, est la moyenne pondérée de ces taux d'intérêt individuels). Ces différents taux d'intérêt (et donc le taux actuariel unique), peuvent cependant être estimés relativement aisément à l'aide de la courbe des taux d'intérêt sans risque et des comparables (autre titre émis par le même émetteur, ou titres d'émetteurs de « même risque »).